（原标题：巴菲特的生意初恋：21岁《我最可爱的证券》）万博max官网
文/CxEric
大多数东说念主熟悉的巴菲特，是满头鹤发的蔼然老翁，是投资界的超等巨星，但很少东说念主属意到还有一个“愣头青”的巴菲特：一个刚上熟悉专科课不久的投资少壮。
1951年，巴菲特在探望盖可保障后，写了一篇题为《我最可爱的证券》（The Security I like Best）的签字著述，发表在1951年12月6日的《生意与金融纪事》上，字里行间飘溢着他对盖可保障的赞叹与爱重。
在探望盖可保障时，巴菲特还仅仅一个20岁的在校大学生；即便在年底发表著述时，巴菲特也不外才21岁。
这篇著述篇幅不长，但完满地证明了巴菲特对盖可保障的分析念念路。通过研读这篇著述，咱们不错不雅察到一个更确切的后生巴菲特，以及这位年青又老成的投资者，若何欺诈他的分析与推理妙技。
从这篇著述驱动，巴菲特缔造了与盖可保障的真切王人集，多年后巴菲特“卷土重来”、全面收购这家公司时，他依然深情地将盖可保障称为我方的生意初恋（my first business love）。
在哥伦比亚大学念书时，大学生巴菲特翻阅《好意思国名东说念主录》发现，他的熟悉格雷厄姆是盖可保障（GEICO）的董事长，而他对这家公司一无所知。
巴菲特那时正狂热地奴才格雷厄姆的脚步，他想知说念这家公司的一切信息，于是他决定实地探问。
“在1951年1月的一个星期六，我乘火车去了华盛顿，并前去GEICO位于市中心的总部。令我黯然的是，大楼关闭了，但我叩门直到一个看门东说念主出现。”巴菲特纪念这段故事。
联结《滚雪球》与《Buffett：The Making of an American Capitalist》这两本列传，这名警卫回忆称，巴菲特那时以最谦善的魄力问他，是否有东说念主不错向他解释一下GEICO的业务，他提到我方是本杰明·格雷厄姆的别称学生。
巴菲特筹商，“有什么东说念主在里面不错跟我讲话吗？”
警卫说有个东说念主在六楼使命，况兼本旨带他去那处——阿谁东说念主是GEICO财务副总裁洛里默·戴维森（Lorimer Davidson），亦然多年后盖可保障的CEO。
戴维森一驱动的想法是，“既然是本杰明的学生，那我给他5分钟，并对他的到来暗示感谢，然后法规地把他嘱托走。”——不得不说，这是很合理很常见的想法，看在雇主的排场上，就给他的学生少许时间与柔和好了。
但巴菲特展现了超乎年岁的专科水准，令这位曾担任股票牙东说念主的财务副总印象真切。
戴维森回忆说念，“十五分钟之后，我知说念我正在跟一个止境的东说念主讲话。他建议的问题很仔细，况兼相当明确。盖可公司是若何样的公司？谋划工作的设施是什么？出路若何？成长后劲若何？他问的是好的证券分析师会问的问题。我是财务副总，他试着从我知说念的事情找出谜底。”
效果他们一共聊了4个小时。
巴菲特说，“我仅仅握住地问对于GEICO的问题，他那天都莫得去吃午饭，就坐在那处，和我谈了4个小时，仿佛我是世界上最蹙迫的东说念主。当他绽开那扇见我的大门时，他也为我绽开了通往保障世界的大门。”
在1995年的鼓舞信中，巴菲特柔和地抒发了对戴维森的感谢：“尽管我惟一的身份讲明是格雷厄姆的学生，‘戴维’如故清翠地花了毛糙四个小时，给以我无比的友善和指点。莫得东说念主也曾在半天时间里，经受过更好的保障行业运作及公司若何一鸣惊人的课程。”
这是巴菲特得到的洞见：“正如戴维所强调的，GEICO的销售格式——直销——使其在与通过代理销售的竞争敌手比较具有巨大的成本上风。分销体式在这些保障公司的业务中树大根深，以至于他们不可能废弃。在与戴维的换取之后，我对GEICO的欢乐经由普及了我对任何股票的欢乐。”
1951年，巴菲特分四次购买盖可保障的股票，至年底蓄积了350股，价值13125好意思元，普及巴菲特个东说念主净财富的65%——嗯，这似乎并莫得纳降格雷厄姆的散布投资建议。
1951年12月，巴菲特为《生意与金融纪事》的“我最可爱的证券”专栏写了一份对于GEICO的轻便答复，也等于底下这篇著述。
巴菲特1951：我最可爱的证券以下译文，由ChatGPT、Gemini、Copilot和CxEric共同完成，CxEric承担了穷苦的管工与修改使命。
我最可爱的证券
沃伦·巴菲特，1951
1）在充分服务、高企的利润以及创记录的股息支付布景下，平日不会出现证券价钱低迷的情况。昔日五年间，大多数行业都乘着这股闹热之风顺风顺水，简直莫得周折。
2）相干词，汽车保障业并未享受到这一闹热。战后初期的巨额耗损之后，该行业在1949年驱动冉冉规复。但到了1950年，股份制无意保障公司的承保事迹再次堕入窘境，成为15年来的第二差记录。近期，尤其是那些以汽车保障为主的公司的财务答复，仍是收缩了牛市对它们股票的柔和。从正常的盈利才能和财富景况来看，许多此类股票似乎被低估了。
3）汽车保障行业的特质有助于挣扎周期性波动。对多数花费者而言，汽车保障是必需品。保障协议需要每年基于过往资格更新费率。尽管在1945至1951年物价高涨时间，费率滞后于成本对行业是不利的，但如果通缩力量驱动施展作用，则应该会产生积极影响。
4）此外，该行业还有其他上风，如无需惩办库存、收款、劳能源和原材料问题。家具和相干开发的过期风险也不存在。
5）政府雇员保障公司成立于30年代中期，旨在为特定群体提供寰宇界限的全面汽车保障服务，包括：（1）联邦、州和市政府雇员；（2）现役和狡计役军官，以及武装部队前三级别的非委任军官；（3）在现役时间合乎条目的退伍军东说念主；（4）前保单持有东说念主；（5）大学、学院和学校的教职职工；（6）特地从事国防使命的政府承包商雇员；以及（7）鼓舞。
6）公司莫得代理东说念主或分支机构，因此保单持有东说念主不错享受高达手册费率30%的扣头。索赔由寰宇约500名代表马上处理。
7）“成长型公司”一词在昔日几年被平日使用，但时常用于那些销售增长主要源于价钱通胀和生意竞争收缩的公司。GEICO则凭借其特殊的发展记录，确切合乎成长型公司的界说：
8）天然，今天的投资者无法从昨天的增长中赚钱。对于GEICO而言，有原理笃信大部分增长仍然在前列。在1950年之前，公司仅在50个国法统带区中的15个获取许可。本年年头，纽约州的保单持有东说念主不及3,000东说念主。在纽约，一张125好意思元的保障账单上从简的25%，对潜在客户来说，应该比在东说念主口较少的地区50好意思元费率上从简的25%显得愈加可不雅。
9）在经济衰败时间，成本竞争的蹙迫性日益加多，GEICO的费率上风应该会变得愈加显着，更灵验地从那些依赖“熟东说念主先容”而非性价比遴荐的业务中眩惑客户。跟着通货延长导致保障费率高涨，25%的费率差距在金额上会变得愈加显赫。
10）公司莫得来自代理东说念主的压力去经受那些有问题的苦求者或续保风险较高的保单。在那些保障费率结构不及以覆盖风险的州份，公司可能会暂停新的本质行径。
11）GEICO最大的眩惑力可能是它享有的承保利润率上风。1949年，GEICO的承保利润占赚取的保费比例为27.5%，比较之下，贝斯特汇总的135家股份制无意伤害和担保公司的平均比例仅为6.7%。到了1950年，跟着市集景况的恶化，贝斯特汇总的公司利润率下降到3.0%，而GEICO的利润率下降到18.0%。GEICO并不提供通盘类型的无意伤害保障，但肉体伤害和财产损失保障——GEICO的两项蹙迫业务——却是利润最低的。此外，GEICO还有大量的碰撞险承保业务，在1950年这一业务线是盈利的。
12）在1951年上半年，简直通盘保障公司防御外险种上都出现耗损，其中肉体伤害和财产损失险种是最不盈利的。GEICO的利润率天然降至略高于9%，但其他公司如马萨诸塞州保障公司露馅了16%的损失，新阿姆斯特丹无意公司8%的损失，表率无意保障公司9%的损失等等。
13）由于政府雇员保障公司的快速增长，现款股利不得不保持低水平。股票股利和25比1的股票分割使股本从1948年6月1日的3,000股加多到1951年11月10日的250,000股。还刊行了有价值的股票认购权，用于认购从属公司的股票。
14）自从本杰明·格雷厄姆的投资相信在1948年收购并分派了一大都股票以来，他就一直担任董事会主席。自GEICO成立以来一直提醒公司成长的Leo Goodwin是一位耀眼的总裁。到1950年底，董事会的10名成员毛糙领有三分之一的认识股。
15）1950年的收益为3.92好意思元，比较之下，1949年业务量较小的时候为4.71好意思元。这些数字莫得计划到未赚取保费准备金的加多，这在两年中都是特别大的。1951年的收益将低于1950年，这反馈了公司财富的增长。
16）计划到行业在1950年这个不景气的年份，面前价钱约为1950年收益的八倍，似乎莫得为公司巨大的增长后劲付出任何代价。
让咱们来逐段分析如果咱们从论证结构看，会发现这篇漫笔逻辑严谨、内容紧凑，值得咱们逐段分析。
第1-2段，行业布景。
车险行业正处于低迷时间，莫得享受到牛市的估值高涨，接着亮论断：“从正常的盈利才能和财富景况来看，许多此类股票似乎被低估了。”
属意巴菲特使用了两个主张：“正常的盈利才能”和“财富景况”，这代表了两种价值分析角度。
第一，创造价值的才能。分析一家公司的事迹，蹙迫的不是波动回荡的“盈利数字”、幻化莫测的“增长百分比”，而是想主见评估出“正常盈利才能”。即，在正常光景中，这家公司应该不错赚到几许钱——不是最差情景，也不是最佳情景。
第二，既有价值的水平。通过不雅察现存的财富，酌量面前毛糙值几许钱。
第3-4段，行业特质。
汽车保障是一种必需品，这个行业具有平滑周期的特质。在昔日5年通胀时间，费率滞后计价是一种不利身分，但这种情况可能会好转。
这个行业还有一些私有上风：毋庸惦记库存（没存货）、应收账款（先收钱后赔付）、劳能源与原材料问题，也毋庸郁闷开发更新、家具更新问题——后者意味着，毋庸心焦本钱开销问题。
第5段，客户定位。
在这篇惜字如金的著述里，巴菲特不厌其烦地列出7类客户。
巴菲特莫得伸开敷陈的是，通过窄小的客户定位，盖可保障获取了私有的竞争上风——这些都是低风险偏好东说念主群，他们爱怜我方的名誉，渊博会严慎地驾驶、行事，因而脱险概率会更低。
至此，巴菲特实质上说明了盖可保障的两个上风起头：1）挑选严慎的优质客户，缩小赔付概率；2）接收直销模式，缩小销售成本。
这组成了一个访佛“飞轮”模子：优质客户赔付率低，缩小谋划成本；直销模式毋庸给佣金，缩小谋划成本——盖可再施展魔法：将成本缩小带来的自制，以低保障费率的体式返还给客户。
客户得到廉价自制，于是不绝投保盖可保障，更严慎地驾驶——这成了盖可与客户的双赢。
第6段，生意模式。
收成于莫得代理东说念主或分支机构，客户不错享受特别于表率保费30%的扣头。
第7段，成长性。
巴菲特先顺遂评述了一般东说念主对“成长股”的界说，觉得市集面谓的成长股，不外是收成于通胀、竞争缓慢，并非确切的成长股。
接着巴菲特以表格体式展示，这才是确切的成长：第一，不雅察保费的总体增长；第二，不雅察客户数目的变化，即“保单持有东说念主数目”。
后一个贪图的风趣在于，巴菲特剥离了通货延长对公司业务限制的影响。这有点访佛于，在不雅察一家汽车公司昔日五年的增永劫，不仅要看他营收金额增长了几许，还要看卖的汽车辆数有几许增长。
第8段，成长起头。
这句话值得通盘成长股投资者铭记：“今天的投资者无法从昨天的增长中赚钱”——蹙迫的不是昔日的成长，而是将来的增长。
巴菲特敷陈称，盖可只在15个州开展谋划，还有35个州尚未开发，而在富足的纽约市集，还只好3000个客户。巴菲特笃信，在保单均价更高的敷裕地区，25%的费率差会更有竞争上风。
第9段，竞争上风若何伸开。
1）经济衰败是一股顺风，会让客户对价钱愈加敏锐；2）通胀是另一股顺风，25%费率上风会被通胀放大；3）盖可会剥夺基于“熟东说念主推选”的保障业务，它们时常碍于情面而具有过高费率。
第10段，公司文化：有所不为。
公司莫得来自代理东说念主的里面增长压力，有才能闭幕低盈利、高风险的保单，保管较高盈利比率。在莫得弥散盈利市集，公司还会遴荐废弃本质行径。
这是一种“有所不为”的企业文化，或者说谋划计策：主动废弃一部分客户。
第11-12段，盈利才能。
1）盖可的承保利润率为27.5%，远高于同业的6.7%；2）在行业下行周期，盖可的利润率依然有18%，而同业仍是下落至3%；3）在最新的半年报中，简直通盘公司的无意险都是耗损的，而盖可依然有9%的盈利率。
巴菲特用盈利贪图，对比论证了这家公司的优秀；同期止境强调，这家优秀公司在“下行周期”时弘扬愈加隆起。
第13段，股利、股本与期权景况。
第14段，实控东说念主与惩办层。
巴菲特给公司惩办层较高评价，同期说起惩办层与鼓舞利益一致：董事会掌控了三分之一的股本。
第15段，盈利与荫藏盈利。
这一段展现了巴菲特的财务洞见。天然旧年事迹下滑，本年展望还将不绝下滑，但巴菲特勇猛判断：问题不大，上风在我。
这段话伸开来说等于：
1）1949年业务限制较小，对应每股收益4.71元；相背，1950年业务限制更大，对应每股收益仅为3.92元。如果公司的利润率上风没改革，这似乎是一种突破。
2）根底原因在于，盖可这两年业务限制有所扩大，但新的保单造成了宽绰“未赚取保费”，只在财富欠债表中入账，在到期前都弗成计入利润表。
3）跟着时间推移，这部分“未赚取保费”会冉冉反馈在利润表上——这意味着，天然不是刻意为之，但财务报表“荫藏”了盈利。
4）换言之，盖可在“球场”上仍是取得上风，但这种上风尚未反应在“记分牌”上。
5）本年的答复盈利还将更低，但巴菲特觉得，这恰巧反馈了公司的财富增长。这里遗漏的一两句解释可能是：跟着限制扩大，公司开销了更多成本、用度，且计提了相应准备金，但收入尚弗成阐明，因此影响了当期事迹。
第16段，估值。
现时的市盈率仅为8倍，但这是基于不景气年份算出的市盈率，巴菲特觉得，这一估值莫得将公司的巨大增长后劲计入在内。
许多成长股投资者会犯一个失实失实：为成长后劲支付太高代价，以至于成长果真杀青了，投资者依然莫得捞到自制。
巴菲特显着隐敝了这个失实：对一个超等成长股，只付出8PE的估值。
在阅读巴菲特的这篇漫笔时，我对著述的信息密度感到讶异，他仅用了一页纸的篇幅——英文约900个单词，译文约1600个汉字——就完成对投资逻辑的敷陈，况兼给出了过失数据。
在这900多个单词里，巴菲特敷陈了公司的行业布景、行业特质、生意模式、竞争上风、客户群体、成漫空间、财务上风、惩办层分析，以致还或然酌量了一下估值水平——这等于一份完满的研报。
我阅读的的第二个感受是，巴菲特论证时穿插使用了定量与定性分析，二者彼此印证，莫得显着的偏废。
举例，在敷陈盖可保障的生意模式时，巴菲特觉得直销模式会带来价钱和竞争上风，但他莫得畅谈上风，而是用一个过失数字量化这种上风：25%的费率相反。
举例，在论证盖可的生意模式很优秀时，巴菲特莫得口说无凭地泛泛而谈，而是径直用利润率进行考证：盖可保障的承保利润率是27.5%，远高于同业的平均水平6.7%。
就此而言，后生巴菲特熟练地掌捏了定量与定性分析，况兼对生意模式的酌量意思相当浓厚，这似乎并不像其后他声称的那样，早年的巴菲特只会“捡烟蒂”——这似乎是他我方的过谦之辞。
我的第三个感受是，巴菲特提供了一种不雅察优秀公司的分析视角：好公司能更好地应答行业下行周期。
巴菲特写说念，1950年市集景况恶化时，行业平均利润率缩小到3%，盖可保障业难以独善其身，也遭逢了利润下降——但依然有18%。这是一种惊东说念主的对比。
这里容我打个岔：这段话与现代许多投资者的不雅念有点收支。
第一，当下许多东说念主所谓的“行业龙头”，实质是营收、市值或财富限制第一，但大不虞味着强，也不代表优秀。巴菲特不同，他遴荐用利润率来臆测一家公司是否优秀，而非用限制大小来评价。
第二，在评价一家公司是否优秀时，遴荐顺周期如故逆周期，会有截然有异的论断。在顺周期时，一个胆大包身的狂徒时常会让同业方枘圆凿；但只好在逆周期时，才会突显高东说念主的确切上风，“神气飘荡，方显豪杰骨子”
我的第四个感受是，巴菲特仍是体会到了生意竞争中“有所不为”的上风。
在生意竞争中，许多企业行径是被同业“赶着跑”的，别东说念主降价你也得降，别东说念主限制扩张你也得扩张，但这种“不得不为”的行径，临了时常会残留一地鸡毛。在现代语境下，咱们不错将这种行径名之曰：卷。
在传统的保障销售模式中，代理东说念主群体会为了追求佣金收入，有扩大销售限制的热烈冲动，神不知，鬼不觉会说合一些低详情趣的保单。有些时候，代理东说念主还会不吝缩小承保表率，乃至协助有问题的投保东说念主得胜投保——这是一种由“激发”带来的里面销售压力。
盖可保障接收纯直销模式，莫得这种“不得不成长”的里面压力，不错保管较高的承保表率——对有问题的、盈利才能较低的保单，不错径直废弃。
这是盖可保障细腻的企业文化。在多年后巴菲特全面收购盖可保障后，盖可保障依然保持了这种不参与内卷游戏的作念法，当承保利润太低时，它宁可废弃限制增长，也不要说合低盈利保单。
这种作念法的自制是，你能恒久保管公司的高盈利比率，不才行周期时会愈加安全慎重；缺陷是，在行业顺风顺水时，你的增长速率会显赫低于同业，尤其是一些勇猛狂徒。
这种作念法，似乎对热衷“卷来卷去”的现代东说念主，也有少许参考？
也许你会酷好故事的后续：在写出如斯精彩的一份研报后，后生巴菲特是否利用这些洞见，像他后期常说的那样经久持有、共同成长、大赚一笔？
谜底是：他第二年就卖了。
1951年从哥伦比亚大学毕业后，巴菲特分四次购买盖可保障的股票，持股蓄积至350股，所有插足10282好意思元，年底持股市值达13125好意思元、浮盈27.6%。此时，盖可保障占据巴菲特个东说念主净财富比例普及65%。
次年，巴菲特以15259元出售了通盘盖可保障股票，得胜将48%的盈利落袋为安，主若是因为他“移情别恋”，将资金转向西部保障证券——计划到他曾说盖可保障是“我最可爱的”，可见这位小后生对爱情不是很忠贞。
巴菲特在1995年鼓舞信半开打趣说，“这种不忠行径不错部分被见谅，因为西方保障证券那时的售价略高于其现时收益的一倍多，这个市盈率出于某种原因眩惑了我的细心。”——遇到了1倍PE的保障股。
故事的后续是，盖可保障如巴菲特当年展望的一般高速成长。
“相干词在接下来的 20 年里，我卖掉的 GEICO 股票价值增长到约 130 万好意思元，这给我上了一课，那等于不要草率出售一家显着优秀公司的股份。”
直到在多年后的1976年，盖可保障遭逢史上最大危急差少许就歇业时，巴菲特带着伯克希尔“卷土重来”，此次他斥巨资插足了4570万好意思元，获取了盖可33.3%的股份。在接下来15年中，伯克希尔莫得不绝增持，但持股比例却依然增长到了50%——因为盖可保障在连接回购股票。
1995年，伯克希尔支付23亿好意思元买下盖可保障的另一半股份，连巴菲特都说“这是一个腾贵的价钱”，但此次收购“使咱们澈底领有了一个连接增长的企业，其业务之是以仍然出色，澈底是因为1951年的情况依然存在。”
在纪念这段故过后，巴菲特深情地写到，“面前你剖析，为什么盖可保障是我的生意初恋（first business love）”——对了，巴菲特1951年买盖可保障的资金，大部分都是他“打童工”送报纸赚来的。
巴菲特对戴维森抒发了柔和的感谢：
“戴维在我意志他的45年里一直是我的豪杰，他从未让我失望。你们应该剖析，如果不是戴维在1951年一个清冷的星期六清翠地花时间，伯克希尔今天不会有面前的成立。”
面前让咱们总结一下：一场对偶像的狂热“追星”，一次周六的疏漏探望，一篇老成真切的酌量简报，一个“看长作念短”的投资培植——这是我要讲的整个故事，却亦然另一个45年漫长故事的序章。
这是故事的扫尾句，这是故事的肇端句，但愿你可爱这个故事。
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